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内蒙一机(600967)深度跟踪报告-军贸助力商业模式升级 装甲龙头利润有望兑现

发布时间:2020-01-06    研究机构:中信证券

2020 年是我军机械化考核节点,公司业务明确向好,交付正常后业绩有望实现较好增长。公司是少数具有整车研制能力的主机厂,也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司,我们认为军贸业务有望改变公司的商业模式,提升公司盈利能力,同时在价改后率先受益。调整公司2019/20/21 年EPS 预测至0.39/0.54/0.76 元,维持“买入”评级,目标价14.8 元。

机械化建设确定,公司业务景气度亟待利润兑现。2020 年是我军机械化进程的重要考核节点,内蒙一机(600967)作为我国唯一的地面装备总装上市公司,业务发展确定向好。近两年公司预收、预付以及存货等科目均保持高位,资产负债表已表明公司或有较好的订单情况;但2014 年至今,其业绩复合增速较低且波动较大,较高的业务景气度未通过利润表顺利兑现。通过分析关联采购情况,我们认为集团内部的供应链或影响了产品交付,进而影响其利润释放。我们认为未来公司如实现正常交付,其业绩将实现较好增长。

他山之石:军贸提升美国军工企业盈利能力。美国军贸主要分为FMS 和DCS两种模式,其中FMS 模式价格较为优惠,且可以提供对应军事训练,因此更受购买国欢迎,在美国军售总规模中占比约80%。在美国主要军工企业中,洛马公司军品业务较纯,其海外收入占比约30%,其中FMS 合同占比约60%,通过军贸业务,洛马公司提升了生产规模,摊薄了生产成本,2012-2018 年期间,随着海外收入占比的增加,公司毛利率亦有所上升。

军贸有望改变公司商业模式,市场化定价或打开盈利空间。公司是少数具有整车研制能力的主机厂,曾在装甲整车方案竞标中获胜,公司2018 年研发费用率3.18%,为主机厂最高,或使公司较其他主机厂具备更强定价权。同时公司也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司。不同于内销产品以成本加成法确定的价格销向军方,公司外贸产品直接客户为外贸公司,定价方式将更市场化,公司盈利空间有望打开,同时在价改后公司也有望率先受益。

风险因素:军品业务订单不及预期,混改推进不及预期,铁路车辆需求下行,军贸订单不确定性风险。

投资建议:考虑到机械化进程的明确推进以及未来外贸提供的业绩增量,维持公司2019 年EPS 预测0.39 元, 上调2020/21 年EPS 预测至0.54/0.76 元(原预测0.48/ 0.59 元)。当前价10.79 元,对应2019/20/21 年PE 分别为28/20/14倍。维持“买入”评级,目标价14.80 元(对应2020 年38 倍PE)。

申请时请注明股票名称